近两年来，已有10多家乳企先后披露上市计划，谋求融资以扩张规模、实现突围，IPO似乎成了中小乳企在伊利、蒙牛两大巨头笼罩下夹缝求生的解法之一。
　　在众多中小乳企中，四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）20多年前凭借一款“酸乐奶”，在四川打响了自己的名声，成为知名的区域性乳企。不过，诸多原因影响下，菊乐股份曾多次闯关A股失败。2022年10月，时代商学院在《IPO钉子户菊乐食品：海归女婿掌舵下内控混乱，与前进牧业交易疑云待解》一文中，曾重点分析其财务内控和关联交易疑点。
　　2023年3月，在主板实施注册制后，菊乐股份再度冲刺A股，拟登陆深交所主板，截至今年9月13日，其IPO审核仍处于问询状态。
　　时代商学院研究发现，此次IPO申报资料显示，菊乐股份2021年的前五大客户中出现了一家个体工商户，该个体工商户在成立次年即成为菊乐股份的第二大客户，且连续两年为菊乐股份贡献超过4000万元的销售额后又突然注销。
　　此外，在各版招股书中，菊乐股份对于该客户关联企业的信息披露还存在前后不一的情况，其信披准确性与完整性存疑。
　　一问：个体户成立次年销售业绩力压永辉超市的合理性
　　A股目前共有32家乳业概念股。整体来看，今年上半年，32家上市乳企累计实现营业收入超1300亿元，净利润超80亿元。其中，有23家企业盈利，有9家企业亏损。
　　2023年上半年，乳制品行业面临严峻挑战，如牧业端饲料价格高位运行，养殖成本较高，同时原料奶市场供大于求，原奶价格回落。
　　从常温奶市场来看，据智研咨询研报，2022年，我国常温奶行业市场呈现伊利和蒙牛双寡头垄断局面，两者合计占据约72%的市场份额。
　　在原奶价格回落、行业龙头占据大部分市场的情况下，越来越多的乳企选择通过上市融资谋求新的发展，而正在冲刺IPO的菊乐股份尤为引人注目。该公司曾多次IPO无果，并因招股书未如实披露分公司出纳挪用巨额资金等问题遭证监会采取出具警示函的行政监管措施。
　　招股书显示，菊乐股份的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，能够满足不同群体、不同场景对含乳饮料及乳制品的消费需求。
　　大客户是影响企业业绩的重要因素。在菊乐股份再次闯关A股之际，其大客户情况存在诸多疑点。
　　招股书显示，黄岛区创新优选商行（以下简称“优选商行”）为菊乐股份2021年的第二大客户、2022年的第三大客户，销售金额分别为4356.22万元、4706.77万元，菊乐股份对其销售模式为经销。
　　值得注意的是，两年间为菊乐股份合计贡献超9000万元业绩的优选商行，仅仅是一家个体工商户。
　　天眼查显示，优选商行成立于2020年12月17日，企业类型为个体工商户，经营者与受益所有人均为张洪鹤，注册资本与参保人数不详，2020—2022年的企业年报显示该公司从业人数均为1人。
　　换句话说，从业人员仅一人的个体工商户，在成立次年就跃居菊乐股份的第二大客户，并连续两年为菊乐股份贡献超4000万元的销售额。
　　值得一提的是，永辉超市（601933.SH）为菊乐股份2021年的第三大客户、2022年第四大客户，菊乐股份对其的销售额分别为3588.17万元、3793.87万元。可见，同期菊乐股份对优选商行的销售额力压全国大型连锁超市永辉超市。
　　时代商学院进一步研究发现，据最新版招股书（2023年6月29日披露），优选商行与济南爱加馨商贸有限公司（以下简称“爱加馨商贸”）、黄岛区亚恒凯商行（以下简称“亚恒凯商行”）、山东铧承瀚商贸有限公司（以下简称“铧承瀚商贸”）三家公司处在同一控制下，均为菊乐股份的客户，销售收入与优选商行进行合并计算。
　　天眼查显示，爱加馨商贸成立于2014年4月18日，参保人数为5人；亚恒凯商行成立于2020年11月19日，企业类型为个体工商户，2021年工商年报显示从业人员为1人；铧承瀚商贸成立于2020年10月26日，参保人数为2人。
　　由此可见，与优选商行处于同一控制下的三家企业参保/从业人数均不足6人，且只有爱加馨商贸成立于2014年4月，而亚恒凯商行、铧承瀚商贸均成立于2020年第四季度。
　　菊乐股份在招股书中并未披露其对于爱加馨商贸、亚恒凯商行、铧承瀚商贸三家企业的销售额及合作时间，仅以优选商行的名义合并列示了销售金额。
　　对于大客户成立时间短、从业人员少，却能连续两年贡献超4000万元的业绩，其原因和合理性有待菊乐股份进一步作出解释说明。
　　二问：大客户实控人是谁
　　除了成立次年即发生大额合作，优选商行及其同一控制下三家企业的实控人也不明晰。
　　天眼查显示，爱加馨商贸为有限责任公司，由张佳艳持股100%；亚恒凯商行为个体工商户，经营者与受益所有人为白璐；铧承瀚商贸为有限责任公司，由王艺霏持股99%，宋淑艳持股1%。
　　值得一提的是，天眼查显示，优选商行的经营者张洪鹤曾在2020年10月26日至2023年5月10日担任铧承瀚商贸的监事，且优选商行与亚恒凯商行共用同一个电话号码。
　　除此之外，在公开资料中，优选商行的经营者与受益所有人张洪鹤，和爱加馨商贸、亚恒凯商行之间并没有股权及任职关系。
　　从上述公开信息可知，这四家企业的经营者、股东均不相同，招股书也并未表明这四家企业究竟由谁实际控制。
　　然而，菊乐股份在招股书中却称上述四家客户均受同一控制人控制，那么，究竟谁才是上述四家客户的最终实控人？张洪鹤与张佳艳、白璐、王艺霏、宋淑艳分别是何种关系？上述人员与菊乐股份是否存在关联关系？这都有待菊乐股份进一步解释说明。
　　有趣的是，优选商行作为菊乐股份的重要客户，在两年间共计从菊乐股份采购了价值超9000万元的商品，却在菊乐股份再次冲击A股之时选择了急流勇退。
　　天眼查显示，同一控制下的亚恒凯商行与优选商行分别在2023年4月23日和8月1日先后注销。
　　三问：大客户同一控制下企业信披为何前后不一
　　经查阅各版招股书，时代商学院研究发现，菊乐股份还存在招股书信披前后不一致的情况。
　　事情要从菊乐股份在2020年的一次收购说起。
　　招股书显示，2020年，经董事会、第二次临时股东大会决议同意，菊乐股份收购黑龙江惠丰乳品有限公司（以下简称“惠丰乳品”）55%的股权。
　　2020年10月14日，菊乐股份完成对惠丰乳品55%的股权收购，惠丰乳品成为其控股子公司。
　　而优选商行及其同一控制下的三家企业，正是惠丰乳品的客户。
　　据菊乐股份最新招股书（2023年6月29日）披露的重大销售合同，爱加馨商贸在2021年与惠丰乳品签署过销售合同，优选商行、亚恒凯商行、铧承瀚商贸在2021年和2022年均与惠丰乳品签署过销售合同。
　　另据菊乐股份于2022年7月披露的招股书，优选商行、亚恒凯商行、铧承瀚商贸都在2022年与惠丰乳品签署过销售合同。
　　对比可知，在前后两版招股书中，铧承瀚商贸均在2022年与惠丰乳品签署了销售合同，且合同有效期均为2022年1月1日—12月31日。
　　据天眼查，张洪鹤曾在2020年10月—2023年5月任铧承瀚商贸的监事。铧承瀚商贸自成立以来实控人与大股东也并未发生变化，而2022年7月披露的招股书报告期恰好也在张洪鹤任职铧承瀚商贸监事的时间内。
　　那么，铧承瀚商贸是否应当被认定为优选商行的关联企业或同一控制企业呢？
　　在2022年7月的招股书中，菊乐股份并未将铧承瀚商贸作为优选商行同一控制下企业在前五大客户中进行披露。
　　但令人奇怪的是，在2023年1月预披露更新的招股书中，菊乐股份却首次将铧承瀚商贸列为优选商行同一控制下企业。
　　前后两版招股书仅相差半年左右的时间，但菊乐股份在招股书中对于前五大客户同一控制下企业的披露情况却不一致。
　　2022年7月至2023年1月这六个月里，在公开信息中，优选商行和铧承瀚商贸的股权结构、张洪鹤在铧承瀚商贸的任职情况都未发生变化。那么，这意味着菊乐股份在2022年7月的招股书对于大客户的信息披露或许并不完整。
　　四问：招股书的业绩披露为何前后不一
　　此外，除大客户的信披问题外，菊乐股份的各版招股书在业绩披露上也存在前后不一的情况。
　　最新版招股书（2023年6月29日披露）显示，在产品销售市场区域分布情况中，2020—2021年，菊乐股份在黑龙江、吉林、辽宁三省的销售总额分别为3394.29万元、18102.55万元，占营收的比例分别为3.42%、12.77%。
　　而在2022年7月披露的招股书中，2020—2021年，菊乐股份在黑龙江、吉林、辽宁三省的销售总额分别为3697.80万元、20042.66万元，占营收的比例分别为3.73%、14.14%。
　　对比可见，2020—2021年，在最新版招股书中，菊乐股份东北三省的销售总额相较于2022年7月披露的招股书分别减少了303.51万元、1940.11万元，共计2243.62万元。
　　但时代商学院查阅各版招股书及首轮问询回复意见，菊乐股份及保荐机构均未就上述信息披露前后不一致的情况作出解释说明。
（文章来源：时代财经）